老板向下，华帝向上，厨电新常态的两幅景象

作为地产影子股，厨电在经历两年高增长后迎来了增速换挡。老板电器8月22日发布的中报显示，上半年公司实现营收34.97亿元+9.4%，归母净利润6.6亿元+10.5%。公司预计2018年前三季度业绩增速为5%到20%，进一步降低市场预期。

“小格力”老板电器业绩增速从2016年的40%回落到2017年的20%，再到2018年上半年的10%，大踏步下滑。2018年至今，老板电器股价从高点47元腰斩至23元，市值蒸发230亿。

8月26日华帝股份发布中报，公司上半年营收31.74亿元+17.2%，归母净利润3.43亿元+45.3%，增速比去年同期有所放缓，但依然领先行业。华帝股份预测2018年前三季度归母净利润为4.05亿至4.68亿，同比增长30%至50%。

在大盘负增长的前提下，营收能取得两位数增长已属不易。奥维云网全渠道推总数据显示，2018上半年厨电零售额为311亿元，同比下滑1.6%，一线城市下滑高达12%。自2016年起地产逐步收紧，楼市迎来最严调控，厨电市场增速从两位数滑落至个位数，直到负增长。

需求不振，线下惨淡，厨电估值开始向下修复。老板电器滚动PE从2018年初的35倍回落至14倍，华帝股份从45倍回到16倍，已经和白电龙头美的集团持平。

长达十年的房地产大牛市落幕，劳动力价格相对于家电价格的大幅上涨，KA强势期的渠道壁垒，过去的支撑力一个个消失。三四级市场取代大城市成为增长主力，电商和前装市场正在分流传统代理，新常态下，厨电高毛利能否持续?

厨电大行业、小公司的竞争格局没有改变，百亿企业只有方太一家。从2018年起，厨电竞争将从城市走向充满活力的乡村，能在更大市场获得认可才是真正的龙头。

1.穿越周期的老板电器，这一次为何跑输华帝?

2014年到2015年上一波楼市低迷中，老板电器营收仍有20%增速，净利润增长40%，那是高端厨电的第一波渗透期，一线城市的大批用户淘汰低端厨电换上老板。同期华帝股份则在行业环境和公司高管大换血的影响下，营收出现两位数下滑。

厨电的强装修属性滞后地产周期约三个季度，一线城市只有半年。2017年北京“317新政”之后为，一线城市开启了史上最严调控，2018年7月全国限购城市增至43个，三四线城市接棒一二线成为增长主力。2017年起高端品牌老板持续下滑，瞄准三四线的华帝则享受了棚改货币化红利。进入2018年，随着棚改货币化叫停，三四线增长也开始滑坡。

奥维云网数据显示，2018年上半年厨电市场全面下滑，其中一线城市跌幅最大为12%，四到五线最小为3.3%，老板电器能取得近10%增长已属不易。

老板电器在中报业绩沟通会上称，目前一二线城市销售占公司营收60%到70%，这是老板电器增长放缓的主要原因。预计公司2018年三四线占比将达到40%，增速超过一二线。

根据国家统计局数据，2018年1-7月全国商品房销售面积增长4.2%，去年同期为14%。北京市统计局发布的数据显示，北京1-7月商品房销售面积缩水40%。这意味着下半年起到2019年厨电市场很难出现明显回暖。

老板电器收入高度依赖烟灶，上半年烟机和灶具合计收入28亿，占营收80%，蒸汽炉、洗碗机、净水器等增速较快的新兴品类占比为个位数。同期华帝股份烟灶收入为20亿，占营收55%。上半年华帝热水器营收增长41%为6亿元，占总营收的19%，弥补了烟灶增速放缓。在厨电第一大品类烟机上，老板电器增速8%，华帝增速11%，双方差距小于营收增速差。

根据2017年报，老板电器的代理商制将“收到代销清单或销售清单汇总表“作为确认收入条件，而不像其他企业出货给客户后即确认收入，其营收更能反映市场真实情况。

2017年，老板电器通过代理商销售规模为31.4亿元，占总营收的46.6%，收入口径不同是老板电器增速落后的另一个原因。中报显示，老板电器Q2单季营收19亿+3.7%，创三年来单季最低增速，净利润3.6亿+3.5%，仅次于2017年Q4的负增长，为单季业绩最低增幅。

华帝股份Q2单季营收17.5亿，同比增长12.7%，为2016年以来单季最低增速。公司解释称，当季停止对京津经销商发货和电商返利直接从销售收入中扣减影响了营收。华帝Q2净利润2.3亿元，仍有41%增速。

按照华帝股份8月公告的限制性股票激励计划，公司将向144名高管和中层干部授予1071万股限制性股票，占总股本1.23%，授予价格为6.81元每股。以2017年业绩为基数，解锁条件为2018起三年内公司净利润增长不低于30%、69%、111%，营收增长不低于15%、36%、60%。

需要注意的是，华帝股份的经营性现金流与营收增长不成比例。2018年上半年公司营收增长17%，经营性现金流1个亿仅增长1.43%，同期老板电器经营性现金流11.2亿+60.5%。第二季度华帝股份经营性现金流为-210万元，终端出货压力持续增大。

从经营性现金流与净利润比例来看，华帝股份2018年上半年净利润含金量为0.29，老板电器为1.69。2017年，老板电器经营性现金流与净利润之比为0.86，华帝股份为0.7，2018年上半年这一差距大幅拉开。行业下行期中，老板电器经营更加稳健，回款能力更为强大。

2018年上半年，华帝股份应收账款同比增加7个亿至10.9亿元，而同期公司营收为31.7亿元。华帝股份解释称，原因是电商、工程渠道月结客户的账期放宽。根据中报，上半年电商营收8亿元，工程渠道1.6亿元，合计9.6亿元占公司营收30%，显示企业在面对强势客户时话语权有限。

2018年上半年，老板电器毛利率53.4%，同比下滑4个百分点，华帝股份毛利率46.5%，同比上升1.7个百分点，二者越来越接近。老板电器净利率18.8%，与去年同期持平，华帝股份净利率上升至10.7%，为近年来最高水平。

奥维云网数据显示，2018年上半年华帝烟机、灶具、燃气热水器均价分别同比提升5.5%、10.5%、9.3%，华帝烟机线下均价达到3500元，与方太、老板的价差缩小至1000元，品牌中高端定位已经得到市场认可。

跑马圈地背后，如何融入高度分散、差异性极大的三四级市场?

万科总裁祝九胜的话很有参考性：“骄傲是因为专业才骄傲，到了三四级城市我们要放下身段，要用孙子般的心态去做事，才能把企业做大，要放下尊严才能重拾尊严。”

所谓“放下身端”不只是价格，而是心态和方式。过去家电企业重心太高，习惯了和大客户打交道，但在四五级市场不能只坐在办公室，要冲到一线亲力亲为。

在渠道下沉上，无论是华帝的经销商转型旗舰店，还是老板引入代理商和经销商共同持股的城市公司，关键在于如何用更好的产品和更高的利润激发经销商积极性，提高渠道存活率。

对厨电企业来说，进入三四级市场不只是发现土豪客户，这样路只会越走越窄，而是要真正沉下去，提供有性价比、有竞争力的产品，从杂牌手中夺回用户。四五级市场2000元到4000元价格区间的油烟机市场份额已经占到44%，与城市基本持平，消费升级趋势不变。

上半年老板和华帝的工程渠道增速均超过30%，但均价和毛利率较低。家电企业面对地产客户没有议价权，即使方太、老板也没有溢价空间。受制于盈利空间，企业不得不用较差的平台做产品交付给精装客户，伤害了品牌形象和用户口碑。

厨电的硬件制造门槛低于大白电，但品类更多，扩张空间更大。根据中怡康数据，2018年烟机、灶具销售额分别下滑3.8%、1.6%，洗碗机增长39.5%，嵌入式厨电增长9.5%，集合蒸烤功能的嵌入式一体机增长超过了100%。

2017年报显示，老板电器研发投入2.3亿元占营收3.3%，华帝股份研发投入1.8亿元占营收3.2%，投入比非常接近。老板已经在嵌入式厨电上取得市场第一，但在品类延伸上显得过于保守。洗碗机大热一年后老板洗碗机还未实现自产，2018年美的集团将厨电并入热水器事业部成立美的厨热，华帝抓住了燃热取代电热的机会加大对热水器投入，方太也有热水器产品，只有老板还没做热水器。

2018年半年报显示，老板烟机、灶具零售额占有率分别为26.76%、23.87%，位居市场第一，同比提升了0.49、0.57个百分点，同期华帝的烟机、灶具份额提升0.47、0.12个百分点。

大盘增长放缓，追赶者并没有放慢脚步，行业集中度仍有待提升。集成灶不会颠覆厨电，真正的考验在于从存量市场走向增量市场，在高毛利和高增长之间做出取舍。

（来源：厨电行业资讯）